摘 要：自2014年9月21日，国发〔2014〕43号文明确提出推广使用政府和社会资本合作模式（即PPP模式）。之后PPP快速发展，截止2017年12月31日，全国入库项目数量达14059个，项目规模共17.74万亿元，其中央企（含央企下属公司，不含地方国企）更是规模庞大，仅2017年央企中标规模就超过2万亿，占当年总成交项目规模的44.8%，项目数量超过840个，占当年总成交数量的25.97%（明数数据2017年中国PPP发展年度报告）。2017年全国金融工作会议之后，相关部委陆续下发了一系列PPP项目管控的政策法规， PPP的发展逐渐向规范化、合理化及可持续化方向发展。本文主要对新的政策法规之后，社会资本，特别是央企在PPP项目资本金融资方面的面临的问题及今后的融资方向进行浅析，希望在新形势下找到一些PPP项目资本金融资之道。当然不管是政策环境还是金融环境都是处在不断变化之中，所以本文所述的融资模式也需要随着外部环境的变化而进行调整，不能一概而论。

关键词：PPP、新形势、资本金、融资、央企

一、   “新形势”与“旧形势”区别分析

1.1 新旧形势区分

对于新旧形势的区分，主要是以2017年全国金融会议、全国经济会议的召开，特别是在党的十九大会议之后，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，为贯彻落实党的十九大精神及结合我国社会主要矛盾的变化，国家的发展战略、方针政策及法律法规都将进行相应的调整部署。且从这之后全国PPP项目的增长速度、增长规模、规范化管理、融资环境等都有了很大的变化，对社会资本尤其是央企进行资本金融资产生了非常大的影响。具体区别有金融环境区别：①金融监管更严格。②企业可用的融资渠道更窄。③资金规模更紧张。④融资成本不断上升。PPP管理区别：①PPP管理更严，包括项目入库管理、运营管理。②政府及政府平台举债、担保监管更严。③更注重项目自身优劣。④规模扩展与当地财政承受能力相适应。

1.2新形势下央企PPP项目资本金融资环境

1.2.1  金融市场环境。目前国内总体金融环境较为稳定，但金融体系不健全、管理不规范、政府举债不合规、隐性债务突出、社会整体杠杠较大、金融服务实体能力不强、金融创新不够等问题仍然存在。在全国金融会议上提出落实金融监管部门监管职责，强化监管问责，并指出未来金融工作的主要任务是服务实体经济、防控系统性金融风险、深化金融改革。今年政府工作报告也把化解重大风险防范，不发生系统性风险的底线作为今年政府工作的攻坚战之一，要求积极稳妥去杠杆，控制债务规模，增加股权融资，宏观杠杆率涨幅明显收窄、总体趋于稳定。新形势以来，金融监管不断加码，银行同业理财的表外资金被纳入考核，银行不能无限制发行表外理财。与此同时货币政策不断收紧，资金成本有所上升加上即将出台的资管新规，银行只能选择更为优质、风险更小的项目。从行业整体看，未来信贷资金投入PPP项目会有一定收缩，资金面呈紧缩趋势，资本金融资困难加大。

1.2.2  政策法规环境。目前PPP管理没有一个统一的部门，也没有一部统一的法律法规，整体上感觉像是九龙治水，所以使得PPP管理较为混乱，政策法规杂而散。随着PPP发展经验的不断积累，PPP的政策环境将更加法制、公平、合理。最近出台的一系列政策对PPP融资产生了较大影响，财金[2017]92号文对资本金融资有较大影响的规定是：“不得以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份、由政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失的；政府向社会资本承诺固定收益回报”，国资[2017]192号文对资本金融资有较大影响的规定是：“不得通过引入“名股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险”，包括最新出台的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）也提到了要进行穿透查询，不得以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资。仔细看各个文件对于资本金出资的规定，其实不管说法是什么，相互之间共同的规定是：“不得以债务性资金（包括明股实债）充当资本金”。这个规定看似是最近才出现，其实不然，早在1996年国务院《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]第35号）里面就明确规定；“投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务”。只是这个规定在各个主管部门密集出台相关管控措施后才更加重视。还有一个影响比较大的政策是去年11月五部委联合出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿），业界俗称“资管新规”，若该政策正式颁布将对资管业刚兑、资金池、错配、嵌套、通道、杠杆等传统业务模式形成重创，使得PPP结构化融资受限，PPP项目资本金融资期限将缩短。新形势下PPP管理更加理性规范，监管广度和深度不断推进，党中央、国务院将防范风险放在突出重要位置，PPP项目由量到质的转变是不可逆的趋势。

二、   新形势前央企PPP项目资本金融资的主要模式

2.1 自有资金池

自有资金池融资是最基本也是最便捷的融资方式，其中自有资金池资金包括由生产经营（含投资收益等）所积累的资金，也包括股东投资的资金。当然还有一种是比较模糊的，比如日常生产经营中进行的常规筹融资业务筹集的资金最终进入资金池。

2.2 引入战略投资人

引入战略投资人最常见的一种方式就是双方或者多方组成联合体进行投标，最终约定各自持股比例并按持股比例出资。这样就将体量比较大的项目进行了切分，以化整为零的方式解决资金压力。

2.3 引入财务投资人

引入财务投资人是操作较为复杂、形式较为多变、参与方较多的融资模式。不管是银行理财资金、基金、信托资金、保险资金还是其他专项资金，为了满足合法合规性及各方的利益诉求，同时结合项目的实际情况，一般要通过各种架构甚至是结构化的设计进行直接或间接融资。

2.4 组合融资

这种方式就是将以上两种或者两种以上进行融合，当然这也是比较常见的方式，由于PPP项目，特别是交通运输及基础设施项目投资规模较大，资本金需求也比较大，只运用一种手段往往很难完全解决资金需求。

三、   上述各种融资模式的优劣分析

3.1 自有资金池

这种模式虽然成本最低（不考虑机会成本），使用最为方便，同时也能满足合法合规性要求，项目利润没有其他社会资本方侵蚀，可以达到项目利润最大化。但积累速度较慢，规模有限，很难满足快速增长的、大规模的PPP项目资本金融资需求，对企业持续参与PPP项目有很大影响。

3.2 引入战略投资人

这种模式可以大幅度的降低资金出资规模，产生杠杆效应，而且通过对战略投资人的选择可以达到优势互补，各取所需，互利共赢。但这也会牺牲一部分收益和产值规模，如果是以小比例参股就不能并表，无法满足央企比较看重的资产总额及产值规模扩展。

3.3 引入财务投资人

引入财务投资人可以最大限度的发挥杠杆效益，同时还不会丧失对项目的掌控权和并表规模（通过一定的设计）。但这种模式成本较高，模式复杂，操作起来比较麻烦。对于央企来说审批的程序比较繁琐，相关的政策法规的限制也比较多，层层审批之后甚至会有夭折的可能。这种模式可能会推高资产负债率，增加偿债风险，同时还存在较大的合法合规性风险。

3.4 组合融资

这种模式是最理想的融资方式，既可以保证较低的成本，也可以通过一定的设计满足自己各方面的诉求。但这种对相关人员的能力要求较高，包括融资能力、资源整合能力等，同时由于各方出于自身利益及相关客观因素的考虑，往往很难达到一致。

四、   新形势下央企PPP项目资本金融资的思考

目前不管是金融会议、经济会议还是人大、政府会议，对于金融政策的基本定位是：稳中求进、强化金融监管、防范系统性金融风险。所以在今后可预见的一段时间内，我国将继续实行稳健的金融政策和中性偏紧的货币政策。同时PPP项目也将向高质量、可持续、规范化方向发展。央企进行PPP项目资本金融资面临全新的挑战，需要更全面、缜密、科学的统筹决策。

4.1 新形势下央企PPP项目资本金融资的几个难点

4.1.1 政策法规监管严且还在完善过程中。保证融资模式的合法合规是一切的前提，这是所有企业都不能触碰的红线。目前来看这也是最为突出的难点之一。由于相关政策法规的限制，对于资金来源、模式设计、增信措施等资本金融资的核心问题都受到严格限制，这些政策法规不仅仅是上面列举的几个文件，还有更多的是各个部委、一行三会（现在为一行两会）发布的金融管理行政法规。目前PPP的政策法规还处在不断发展完善当中，PPP的法制化程度还不是特别成熟、稳定，且各个地方可能还存在特殊的法规要求，要实时动态了解和掌握PPP相关政策法规并运用于实际融资当中对央企投融资人员配置和业务水平有很高要求，使得资本金融资更加困难。

4.1.2 投资规模及资本结构约束。央企与民企相比具有与生俱来的融资优势，但如果盲目无限制利用这种优势进行融资将给企业带来灾难性后果，所以央企要根据自身的战略部署和市场环境做出最理性、科学的投融资安排。企业的投资都有天花板，特别是央企的投资，在国资[2017]192号文里面也明确规定：不得超过上一年度集团合并净资产的50%。资本结构主要是指资产负债率限制。资产负债率是国资委对央企风险防控的一条红线，所以大部分的央企都希望在不抬升资产负债率或少量增加资产负债率的情况下进行PPP项目资本金融资，哪怕付出的成本略高。尽管如此有时仍然很难找到合适的融资方式。

4.1.3 融资增信措施有限。增信可以分为强增信和弱增信，不同的增信方式对融资性质的定性有着决定性的作用，包括在合法合规性方面也是重要参考依据。央企在融资增信方面往往比较慎重，甚至不愿意有增信行为或者只能有很微弱的增信，这种情况下有时很难取得融资机构的认可。

4.1.4 期限错配。PPP项目的建设期加运营期一般是在10年到33年，在建设期和运营期前期项目本身是很难有盈利分红，甚至会有较大亏损，俗称 “投资黑暗期”，这就会对资金形成长期占用。目前很多融资渠道取得的资金期限都不长，很难匹配PPP项目资本金的投资回收期。

4.1.5 表外融资困难。前面也说过，国资委对央企的资产负债率管控非常严格，国资[2017]192号文更是直接提出资产负债率高于85%的子企业不得单独投资PPP项目。所以表外融资是央企最为喜欢和常用的方式之一。然而表外融资对资金来源、融资模式、增信措施等要求比较多，这也使得融资的困难大大增加。

4.2 新形势下央企PPP项目资本金融资可采取的模式

央企融资具有资产规模大、信誉好、评级高、资源广、市场认可度高、经营发展潜力好等优势，央企应合理、合规的利用好这些优势，丰富融资渠道，降低融资成本，提高融资效益。

       4.2.1丰富资金池渠道，拓展资金池规模。采用自有资金池资金投资资本金可以满足合法合规性要求，操作障碍较少。自有资金池来源比较广泛，主要方式有：①生产经营积累的资金。②为满足生产经营进行融资后结余的生产性资金，融资方式包括债权债务融资，比如流动资金贷款、汇票、保理，供应链融资、融资租赁等。③盘活存量资产，提前回笼的资金。其实这个跟第②项有交叉的地方。存量资产常见的有固定资产、应收账款这些，可通过第②项所列的方式盘活。还有一类是控股或参股的投资项目（已投资完成）。可以通过股权转让、资产证券化等方式对这类项目进行处置，提前收回投资，这样既可以取得可观的资金流入，也能释放投资空间，增强持续投资能力。但这要与相关合作方进行沟通，避免产生不必要的纠纷。④投融资收益。⑤股东投资及权益性融资。包括增资扩股，也包括定向或公开增发股票及其他权益性融资，如永续债（这也是目前央企比较喜欢的融资方式之一）等。

融资模式图：

4.2.2引入战略投资人。俗话说：“一个篱笆三个桩，一个好汉三个帮”，一个企业的规模及可动用的资金毕竟有限，通过引入战略投资人可以大幅度降低自有资金出资规模，甚至可以小比例参股带动大规模施工，达到四两拨千斤的效果。对于战略投资人的选择需要进行认真筛选，达到互利共赢目的，主要考虑的因素有：①合作关系良好，能高效配合。②优势互补，比如建筑企业的战略投资人可以优先考虑设计单位，这样既能降低出资金额，也能最大程度保证施工份额，还能达到优势互补。③信誉良好。④专业能力强。⑤处理好管理架构及各方的权责利。

融资模式图：

4.2.3 引入财务投资人。引进财务投资人与引进战略投资人的作用有类似之处，都是可以最大限度的减少自身实际出资额，但财务投资人不会挤占社会资本的产值规模。引进财务投资人最大的障碍就是合法合规性、资金成本及模式的可操作性。目前密集出台的文件都要求不能以债务性资金充当资本金或采取“明股实债”形式，所以对于资金来源的选择以及融资模式的设计要求比较高，结构最为复杂，操作也比较麻烦。比较常见的方式是通过引入股权（权益）性资金对项目公司增资扩股或不增资直接占用社会投资人份额，或直接对社会投资人（非项目公司）股权（权益性）投资，形成自有资金。仔细分析相关政策法规我们会发现，关于资本金出资的要求基本上的意思都是不得以债务性资金或者“明股实债”方式出资，并没有说必须使用自有资金出资，所以肯定是有筹资的来源。对于财务投资人的资金来源主要有：银行理财资金、信托理财产品、保险资金、年金、私募股权资金等。根据有关规定，银行理财资金不得投资于非上市公司股权，如果要进行股权投资，一般还要通过信托资金等方式进行包装，其余几种资金在法律上是可以进行非上市公司的股权投资，只是在模式设计和合同条款约定上要注意，避免认定为债务性资金或“明股实债”。

常见融资模式图：

图1：

图2：

4.2.4 组合融资。由于PPP项目投资规模普遍偏大，资本金的需求也较大，往往通过一种融资方式很难解决，通常情况下都是几种融资方式进行组合，甚至有的融资方式本身就不能独立存在，比如引入战略投资人，引入战略投资人后各方都需要按自身持股比例进行出资，这时候就需要通过自有资金或者再引入财务投资人出资。组合融资通常需要考虑的因素有：①可操作性。②融资成本承受范围。③各方主要诉求。④进、退机制。⑤合法合规性。⑥风险可控。⑦管理架构及各方的权责利。

4.3 新形势下央企PPP项目资本金融资风险管控

4.3.1 注重项目前端营销管理，控制源头风险。PPP项目资本金融资与PPP前端营销管理是一个相互联系的系统工程，从源头进行严格、科学的项目筛选，加强商务谈判，对控制资本金融资风险至关重要。且PPP项目资本金投资本身也属于一种项目投资行为，所以项目本身的优劣也是资本金及其收益能否及时、足额收回的风险所在。项目筛选主要参考的指标和因素有：①项目合法合规性。②项目本身现金流情况。③当地政府的财政承受能力。④政府资本金来源保障及合法合规性。⑤项目各项收益指标，包括资本金及全部投资内部收益率、净现值、动态（静态）回收期、施工利润等。⑥当地经济的发展现状和潜力。

4.3.2 注重融资模式选择，控制合法合规风险。对于引进财务投资人，对融资模式的设计需要特别注意合法合规性要求，比如有固定的还本付息、明确的股权回购、保本保利承诺、优先劣后的结构化设计、提供其他强增信等，都有可能被认定为债务性资金或“明股实债”。同时对于资金来源也需要慎重选择，根据金融监管要求及相关规定，对很多资金的使用做了具体规定，比如新出的委贷管理办法（银监发[2018]2号），就不允许将委贷资金用作资本金投资。

4.3.3 注重项目运营管理，控制退出风险。PPP是一种政府与社会资本优势互补、风险共担、利益共享的合作模式，大部分的PPP项目都是有运营管理内容，而且是整个PPP模式的重要环节。而目前PPP项目的社会资本中施工企业仍然是占主导地位，特别是交通运输、市政基础设施项目，但施工企业作为社会资本参与PPP项目普遍存在重施工轻运营的现象，这对项目收益会有重要影响。社会资本，特别是作为央企的传统施工单位应该转变思想意识，强化合同履约观念，培养运营人才，建立有效的运营体系，比如成立独立的运营部门或二级单位，确保实现PPP项目预期目标，保证资本金及其收益能安全收回并退出。

4.4新形势下央企PPP项目资本金融资方式选择建议

能否成功融资受很多方面的影响，包括①项目回报机制。②当地财政能力。③国家宏观政策。④金融市场环境。⑤金融机构风险偏好与监管要求。⑥项目自身情况，包括所属行业、现金流等。⑦参与方诉求，包括政府方代表和社会资本方。⑧商务谈判，合同条款设计等等。下面我就以回报机制为分类简要分析PPP项目资本金融资方式的选择。

根据目前PPP的回报机制，PPP项目类型主要有这么三类：政府付费型PPP项目、使用者付费型PPP项目及使用者付费与政府可行性缺口补助型PPP项目（以下简称“政府可行性缺口补助型PPP项目”）。不同类型的回报机制对PPP项目的风险管控有很大影响，也是社会资本和资金方的重要考虑因素。从已入库的项目中看，政府付费类项目数量最多，政府补助类项目规模最大，使用者付费类项目数量与规模都比较小，可见，社会资本还是都比较钟情于政府付费和政府缺口补助项目。这类项目资金回流相对比较稳定，也比较有保障，风险最低。但是从国家管控和发展PPP项目的本意来讲，政府付费类项目会越来越少，从财政部出台的财金[2017]92号文和财金[2018]23号文就可以看出。

4.4.1政府付费型PPP项目资本金融资方式。这一类项目相对来说现金流最稳定，风险最小，毕竟目前在中国，政府信用比很多企业信用还是要高一些的，特别是在目前PPP入库监管较严的情况下还能正常执行的PPP项目，品质和风险都有一定的保障，所以这类项目获得外部资本支持的可能性也最高，比较适合选择引入战略投资人和财务投资人方式进行资本金融资（在合同谈判和合同条款设计中要给引入战略投资人和财务投资人留有空间）。如果选择战略投资人，可以从4.2.2所说的几点考虑。除此之外还需要重点考虑自身的现金实力以及对产值规模和利润的需求，以此来选择战略投资人的实力、类型和数量。如果选择引入财务投资人重点应在融资渠道，融资方式上进行设计，根据目前现行的政策法规，不允许引入债务性资金或“明股实债”资金充当资本金。前面也说过，信托理财产品、保险资金、年金、私募股权资金这几类是可以进行股权投资的，只是在模式的设计上要注意相关合同条款的约定。

4.4.2使用者付费型PPP项目资本金融资方式。这一类的项目往往需要自身有非常好的现金流，因为没有政府的财政做保障，项目的风险大大增加。其实这类项目才是发展PPP项目的本意所在，通过与社会资本相互合作，共担风险、共享收益，规范地方政府举债行为，减少地方政府不合理性债务规模。这类项目是政府一直鼓励和倡导的，但由于受项目限制条件较多，预计增长规模有限。这类项目对项目本身优劣情况要求非常高，通过引入战略投资人和财务投资人的难度较大，所以比较适合以自有资金进行资本金投资，如果是用自有资金，具体的资金来源可以参考4.2.1。当然，如果项目本身非常优质也可以选择引入战略投资人和财务投资人。

4.4.3政府缺口补助型PPP项目资本金融资方式。这类项目的现金流稳定性和风险性都属于中等，预计今后仍然会是PPP项目发展的主要方式。这类项目的资本金融资选择性较多，很多时候自有资金、财务投资人、战略投资人都适合，这就要根据项目的具体情况和自身的需求及结合外部环境综合考虑。如果自有资金比较充足，能够满足生产经营和投资扩展的需求，可以优先选择自有资金投资。如果自有资金有限，但是有合适的战略投资人，可以优先选择引入战略投资人，因为这样可以很好的发挥杠杆作用，但会牺牲一点的产值规模和施工利润。

当然上面所分析的资本金融资方式选择都不是绝对的，比如有的政府付费类项目如果自身实力较强可以以自有资金出资，这样既可以获得丰厚的利润和高额的产值规模，同时风险也较小。还有的项目的优劣各方的看法也不一样，也会导致融资方式的选择。同时如果企业自身有很好很优质的战略合作伙伴，可能有的不是特别好的项目也会有合作伙伴愿意参与。总之，PPP项目的资本金融资不能一概而论，要具体情况具体分析。

五、 总结

PPP模式的推广给央企带来了巨大的发展机遇，在“一带一路”以及城镇化的推动下，同时政府为规范融资行为，降低融资规模，PPP模式还将发挥更大作用。但我们也应该清醒的认识，PPP项目再也不会像以前那样只注重速度和规模的快速扩展，而是会朝着更加注重质量，更加规范化、市场化、可持续化的方向发展。随着新一轮金融强监管的到来，所有PPP项目的参与方都开始持谨慎态度，央企参与PPP项目的增长速度和规模虽然会有所下降，但在解决资本金融资方面依然会面临很大的压力和挑战，这些压力和挑战既来自外部宏观政策的影响，也来自内部微观现状和资源的制约。PPP项目的全链条管理综合来看就是一个“投、融、管、退”的过程，一个PPP项目能否最终落地，资金是最为关键的环节，包括资本金的注入和项目贷的及时到位，还包括项目运营后资金的回流。本文对新形势下央企参与PPP项目，特别是进行PPP项目资本金融资做了简要分析和分享，希望对大家有一点点帮助，如有不对之处也请批评指正。

参考文献：

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[2]戴大双.项目融资.机械工业出版社.2017年7月第2版.北京

[3]向阳、周晓辉.PPP项目资本金融资的法律问题研究.消费导刊.2017年12期

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[5]丁开军.探讨PPP项目公司资本金融资方式.财会学习.2017年11期